L’Europe au défi du capital-risque edit

18 March 2026

L'année 2025 a vu une légère reprise des investissements en capital-risque (VC) en Europe après trois années de baisse, avec un total de 66,2 milliards d'euros déployés1. Malgré cela, ce montant ne représentait que 22 % de celui investi aux États-Unis, alors que les deux économies sont de taille à peu près équivalente. Alors que la part de l’activité mondiale de capital-risque en Chine, en Inde et en Israël, entre autres pays, a explosé au cours des dernières décennies, la part des entreprises européennes dans l’activité mondiale d’investissement en capital-risque est restée stable, voire a diminué selon certains indicateurs.

On pourrait penser que cela ne devrait pas constituer une préoccupation politique majeure : après tout, le volume de capital-risque aux États-Unis représente moins de 1 % de celui des actions et obligations cotées en bourse[1]. Mais les conséquences de cet écart sont bien plus importantes. En 2024, le rapport Draghi sur la compétitivité européenne pointait qu’« aucune entreprise de l’UE dont la capitalisation boursière dépasse 100 milliards d’euros… n’a été créée de toutes pièces au cours des cinquante dernières années, alors que les six entreprises américaines dont la valorisation dépasse 1000 milliards d’euros ont toutes été créées dans cette période ». Les six entreprises auxquelles il faisait allusion (deux autres ont entretemps franchi ce seuil) étaient à l’origine soutenues par des investisseurs en capital-risque.

Plus largement, la moitié des entreprises américaines introduites en bourse au cours des deux dernières décennies – les plus prospères et les plus dynamiques de l’économie – étaient financées par du capital-risque. De plus, ces entreprises soutenues par des investisseurs en capital-risque ont réalisé près de 90 % de la R&D menée par les jeunes entreprises cotées en bourse. En substance, la quasi-totalité de l’innovation des jeunes entreprises américaines est le fait de celles soutenues par des investisseurs en capital-risque (voir la figure 1C dans Lerner et al. 2026).

Pourquoi l’Europe a-t-elle eu tant de mal à se doter d’un secteur du capital-risque dynamique ? Ce n’est certainement pas dû à un manque d’excellence scientifique ou de talent entrepreneurial. Mais la rareté des financements par capital-risque a poussé de nombreux entrepreneurs à quitter l’Europe, souvent pour les États-Unis. Un exemple (parmi tant d’autres) est la difficulté rencontrée par les frères Collison à la fin des années 2000 pour lever des fonds pour leur start-up basée à Limerick, qui développait des logiciels pour les vendeurs et les acheteurs sur eBay. Après le rejet de leur demande de financement par Enterprise Ireland — l'agence gouvernementale pour l'innovation qui était (et reste) le principal investisseur en capital-risque du pays —, ils se sont installés à San Francisco pour rejoindre un programme d'accélération géré par Y Combinator. Après une sortie réussie, ils ont fondé Stripe, récemment évaluée à plus de 105 milliards de dollars[2].

La faible capacité à lever des fonds — 2025 a été une année particulièrement désastreuse pour la levée de fonds des fonds de capital-risque européens, malgré la reprise du volume d'investissement — s'explique en partie par leurs performances financières. Le dépositaire d'investissements State Street rapporte que le taux de rendement annuel des fonds de capital-risque européens au cours des dernières décennies était de 8,6 %, contre 14,6 % pour les fonds américains (et 10,4 % pour ceux basés sur les marchés émergents). Lorsque l'on examine le rapport entre la valeur créée pour les investisseurs (réalisée ou non) et le capital investi, le tableau est similaire : les fonds européens affichent un multiple de 1,66, contre 1,79 pour les États-Unis et 1,83 pour les pays en développement[3].

L'écart en matière de capital-risque entre l'Europe et les autres régions n'a fait que se creuser au cours de l'année et demie qui a suivi la publication du rapport Draghi, en grande partie parce qu'une part croissante des financements en capital-risque soutient désormais des entreprises cherchant à développer des modèles d'intelligence artificielle et à les exploiter dans différents secteurs. Ces financements sont fortement concentrés dans quelques pôles, bien plus que le capital-risque dans son ensemble. La région de la baie de San Francisco, qui représentait ces dernières années environ un quart du financement global en capital-risque, a accaparé plus de la moitié des investissements mondiaux en capital-risque dans l'IA en 2024. Si l'Europe compte des réussites telles que Mistral, l'investissement dans l'IA ressemble de plus en plus à un marché où « le gagnant rafle tout », dominé par les États-Unis et la Chine.

Combler le déficit en capital-risque

L’administration Trump constitue toutefois une dynamique potentiellement favorable pour le secteur européen du capital-risque. Son orientation « America First » a exercé d’énormes pressions sur l’Europe pour qu’elle renforce son autonomie en matière de sécurité nationale. Compte tenu de la taille limitée et de la compétitivité en retard de nombreux grands sous-traitants européens de la défense, les nouvelles entreprises sont susceptibles de jouer un rôle crucial. Ces start-ups représentent une source potentielle de meilleurs rendements d’investissement pour les investisseurs européens. Un deuxième changement a été la réduction des financements fédéraux de la recherche universitaire aux États-Unis. Ces baisses offrent une opportunité d’inverser le flux à long terme de scientifiques et de technologues européens vers les États-Unis. Bien que l’on ne sache pas encore dans quelle mesure les universités et les décideurs politiques européens pourront réagir rapidement — et devancer des efforts similaires de la part de l’Australie, de la Chine et de Singapour, entre autres —, le chaos a créé une opportunité.

Bien que l'Europe soit confrontée à d'importants défis structurels qui la désavantagent par rapport aux États-Unis et à la Chine, tels que sa diversité culturelle et linguistique, un effort concerté de la part des dirigeants industriels et politiques pourrait faire une réelle différence pour stimuler l'activité de capital-risque sur le continent.

Précisons d’emblée qu’il ne s’agit pas simplement de mettre davantage de fonds publics à disposition des innovateurs. Au cours des dernières décennies, les gouvernements du monde entier ont consacré presque autant de moyens au financement des entrepreneurs et des fonds de capital-risque que le secteur indépendant du capital-risque, mais souvent avec des résultats relativement maigres.

Trois domaines méritent une attention urgente : remédier à la segmentation des marchés de capitaux, assumer la concentration sur quelques pôles

Remédier à la segmentation des marchés de capitaux

De nombreuses études montrent que les grands marchés publics destinés aux jeunes entreprises favorisent la vitalité entrepreneuriale (Jeng et Wells 2000). Grâce à des exigences de cotation et de publication adaptées aux jeunes entreprises et à une multitude d’investisseurs et d’analystes qui comprennent les risques et les opportunités associés à ces entreprises, ces marchés peuvent stimuler l’activité entrepreneuriale à fort potentiel.

Au sein de ces vastes pays que sont les États-Unis et la Chine, les capitaux circulent librement, les levées de fonds combinant généralement des capitaux provenant de nombreux États ou provinces différents. Au moment de l'introduction en bourse, les principaux marchés destinés aux entreprises entrepreneuriales — le NASDAQ de New York, le Star Market de Shanghai et le ChiNext de Shenzhen — constituent des plateformes fiables pour la cotation des nouvelles entreprises financées par du capital-risque. En revanche, l'une des caractéristiques déterminantes des marchés européens du capital-risque est leur segmentation. Les entreprises françaises, par exemple, continuent de lever des capitaux principalement auprès de fonds français, qui à leur tour accèdent à des capitaux provenant d'institutions financières françaises et du gouvernement. Si et quand les entreprises entrent en bourse, elles ont tendance à le faire sur une place boursière française[4].

Les conséquences du krach boursier d’octobre 1987 illustrent l’importance de marchés publics vastes et robustes comme le NASDAQ (voir l’annexe A dans Bernstein et al. 2020). À la suite du krach, l’activité d’introduction en bourse (IPO) s’est tarie en Europe, tout comme aux États-Unis. Mais ces derniers se sont redressés assez rapidement grâce à un marché des introductions en bourse « en effervescence » à partir de 1991, alors que la reprise a été beaucoup plus lente dans une Europe encore plus fragmentée qu’aujourd’hui. Avec la baisse d’activité, les petites entreprises européennes et leurs investisseurs en capital-risque se sont retrouvés avec peu d’options. Les entreprises les plus prometteuses pouvaient s’introduire en bourse aux États-Unis. Mais pour la grande majorité des entreprises européennes, les seules options étaient de rester entre les mains de leurs investisseurs initiaux ou d’être rachetées par un groupe. La mauvaise santé du marché européen des introductions en bourse a découragé les investisseurs en capital-risque de réaliser de nouveaux investissements et les détenteurs d’actifs de soutenir de nouveaux fonds.

Pour remédier à ces problèmes, un groupe d’investisseurs en capital-risque a créé une bourse paneuropéenne afin de promouvoir les introductions en bourse. Ils envisageaient un marché important, avec de nombreuses entreprises cotées et des transactions fréquentes et peu coûteuses. Mais des initiatives concurrentes ont rapidement vu le jour : par exemple, le Nouveau Marché à Paris et des bourses lancées, entre autres, par les bourses d’Amsterdam, de Bruxelles et de Francfort. Bon nombre de ces concurrents nationaux avaient des critères d’admission peu exigeants, ce qui attirait des entreprises qui ne cochaient pas toutes les cases et pouvait décourager les investisseurs. En conséquence, l’EASDAQ n’a pas réussi à atteindre une masse critique, tandis que les scandales sur d’autres bourses ont soulevé des questions quant à la validité des marchés de petite capitalisation en général. En 2003, l’EASDAQ a été fermé.

Les dirigeants européens doivent faire une nouvelle tentative et, cette fois-ci, protéger leur nouvel EASDAQ de la concurrence locale en s’accordant sur des critères d’admission plus stricts et universels.

Assumer de se concentrer sur quelques pôles

Une obsession persistante des décideurs politiques est d’encourager une activité de capital-risque géographiquement dispersée. Les initiatives des organismes gouvernementaux européens — une source clé de financement pour les investisseurs en capital-risque en Europe — ne font pas exception à cette règle. Elles cherchent fréquemment à « répartir la richesse » entre de nombreux États membres. Derrière ces schémas se cachent d’intenses pressions politiques et des intérêts contradictoires. Au sein des pays, la même dynamique conduit à une dispersion des fonds entre régions.

La volonté de garantir l’égalité des chances est, à certains égards, louable. Une croissance inégale est susceptible d’avoir de sérieuses conséquences sociales et économiques. Si les régions en stagnation pouvaient se doter de pôles d’innovation dynamiques, de nombreuses difficultés et agitations sociales pourraient être atténuées. Mais malgré son intérêt social, la répartition généralisée des investissements va à l’encontre des réalités de l’économie des start-ups. Partout dans le monde, les entreprises innovantes sont regroupées géographiquement, et c’est encore plus vrai pour les entreprises financées par du capital-risque. Comme l’ont montré récemment Kalyani et ses collègues, les tendances influencent non seulement la localisation des investissements en capital-risque, mais aussi la création d’innovations et d’emplois de qualité. Les inégalités géographiques sont particulièrement frappantes dans l’entrepreneuriat « deep tech », issu directement de la recherche universitaire, qui est aujourd’hui au centre des préoccupations des décideurs politiques. La question du lieu a un impact considérable sur la commercialisation réussie des inventions scientifiques.

L’innovation, en particulier celle financée par du capital-risque, est une activité à « rendements croissants », car les retombées entre inventeurs et entreprises les rendent mutuellement bien plus efficaces au sein de clusters. Une illustration frappante de la codépendance des inventeurs locaux est fournie par une étude sur Rochester, dans l’État de New York. Traditionnellement, l’innovation à Rochester était portée par le fabricant de pellicules Kodak, qui était la cinquième entité la plus prolifique en matière de brevets aux États-Unis. Mais avec l’essor de l’appareil photo numérique dans les années 2000, l’entreprise est entrée en crise, dans des destructions d’emploi et chute du cours de l’action Kodak. En 2007, le nombre d’inventeurs chez Kodak à Rochester avait chuté de 84 %. Il est intéressant de noter que d’autres inventeurs de Rochester — même ceux travaillant dans des domaines très éloignés de la photographie argentique — ont connu une chute de leur productivité au cours de la même période, apparemment due à la perte des retombées de leurs anciens voisins.

Or, malheureusement, de nombreuses initiatives européennes visant à stimuler l’entrepreneuriat à fort potentiel finissent par allouer beaucoup trop de fonds à des domaines, des territoires et des entreprises peu actifs ou peu prometteurs. Des fonds qui pourraient être très utiles ici se retrouvent là, où ils ne servent à rien. Cela revient à arroser du sable.

Tirer les leçons des expériences étrangères

Le bilan des politiques mises en œuvre à travers le monde pour stimuler l’activité des entreprises en phase de démarrage est mitigé. Si de nombreuses initiatives des années 1990 et 2000 partaient d’une bonne intention, la loi implacable des conséquences imprévues a entraîné de nombreuses déceptions. Ces échecs s’expliquaient en grande partie par le fait que bon nombre de ces programmes étaient mis en œuvre pour la première fois.

Heureusement, les dirigeants d’aujourd’hui peuvent tirer les leçons des expériences de leurs prédécesseurs, aussi bien les positives que les négatives. Éviter les erreurs du passé est un principe directeur essentiel. Pourtant, de nombreuses initiatives en Europe aujourd’hui reprennent les mauvaises idées du passé. L’un des exemples les plus flagrants concerne la politique fiscale. Il existe des preuves substantielles, remontant aux années 1980, que le capital-risque est sensible aux taux d’imposition. Ces taux semblent influencer à la fois la décision des entrepreneurs potentiels de créer une entreprise et le lieu où ils choisissent de l’implanter.

Pourtant, on observe en Europe un engouement croissant pour l’imposition de la fortune des entrepreneurs — y compris les plus-values latentes qui n’ont pas encore été réalisées. La popularité croissante de la « taxe Zucman » proposée en France en est une illustration. Cet engouement persiste malgré les résultats désastreux enregistrés par le pays pionnier de ce type d’imposition, la Norvège. Une étude de Christine Blandol (Princeton) a montré l’an dernier qu’après l’instauration de cette taxe en 2022, le taux annuel d’émigration des ménages concernés est passé de 0,2 % à plus de 2 % ; plus grave, plus de 40 % des départs concernant des chefs d’entreprise en activité.

Plutôt que de recycler de mauvaises idées, l’Europe aurait tout intérêt à s’inspirer de modèles de réussite, tels que Singapour et Israël. Les dirigeants politiques et économiques de ces pays ont adopté une vision plus large, cherchant non seulement à remédier aux insuffisances en matière de disponibilité de capitaux, mais aussi aux nombreux autres obstacles qui limitaient la création d’un environnement propice à l’épanouissement des entrepreneurs. Les efforts visant à surmonter ces obstacles ont été soigneusement évalués et restructurés afin d’en renforcer l’efficacité.

La création d’un secteur du capital-risque dynamique est plus importante que jamais pour l’Europe. Le secret pour y parvenir ne réside pas simplement dans l’utilisation de fonds publics, mais dans l’élaboration minutieuse de politiques qui s’attaquent aux obstacles auxquels les entrepreneurs sont confrontés. Cette nécessité suggère que les entrepreneurs et les investisseurs en capital-risque européens doivent s’assurer une place plus solide « à la table des négociations ». L’establishment politique européen est vaste et, trop souvent, déconnecté des réalités entrepreneuriales sur le terrain. Il doit être beaucoup plus à l’écoute de ceux qui se battent pour créer des entreprises, et comprendre que les prescriptions politiques, aussi convaincantes qu’elles puissent paraître dans les salles de conférence de Bruxelles, doivent être affinées pour refléter les défis et les opportunités uniques du moment.

La version anglaise de ce texte est publiée par notre partenaire VoxEU.

Notes de bas de page

[1] Ces statistiques sont tirées des communiqués de presse publiés en janvier 2026 par PitchBook et la National Venture Capital Association. En 2024, le stock d'actifs de capital-risque sous gestion aux États-Unis s'élevait à 1 250 milliards de dollars (NVCA 2025) ; celui des actions et obligations américaines, à au moins 1 400 milliards de dollars (SIFMA 2025).

[2] « Les frères Limerick vendent leur entreprise pour plusieurs millions », RTE Ireland, 27 mars 2008 ; « La valorisation de Stripe atteint le record de 106 milliards de dollars », PYMNTS, 24 septembre 2025.

[3] Compilation réalisée par l'équipe de recherche de State Street pour l'auteur.

[4] Voir les données d'Invest Europe.

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